特约作者|温世君 编辑|张庆宁

出品|棱镜・腾讯小满工作室

划重点：

• 1最优质的大型央企、国企、金融机构，甚至有实力的民营企业，很多已经完成香港上市。想要挖掘新的、大体量的上市公司，港交所的开拓空间越来越有限。
• 2香港市场错过的不仅是阿里巴巴，还将是中国互联网红利期。“同股不同权”的改革从被否决到落地，用了四年时间。本质上是时代推动的改革。
• 3 2020年，当中金出现在网易香港二次上市保荐机构首位时，市场并不意外。中资投行，正在港交所这个钱潮涌动之处，开创投行的中国模式。
• 420年间，时代巨轮，驱动钱潮在港交所涌动。

香港6月，亚热带海风吹过中环码头，不远处的港交所热钱汹涌。

一家优质公司的挂牌上市，就已经是交易所的节日，何况是两家。

6月11日，网易回归港交所，代码9999.HK。鸣锣开盘133港元，较发行价上涨8.13%，市值攀上4500亿港元。

6月18日，“很京东”的日子。京东在港交所二次上市，代码9618.HK。首日高开5.75%，报239港元，市值逾7000亿港元。

港交所已经汇集腾讯（0700.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、小米（1810.HK）、美团点评（3690.HK）、网易、京东等中国最头部的互联网公司。

2020年6月18日，京东在港交所鸣锣开市 来源：chinadaily.com.cn

截至2020年5月底，港交所共有上市公司2482家，总市值33.98万亿港元。

其中，中国内地公司（包含H股、红筹股、民营企业股等）1261家，占总市值的76.9%，占总成交金额的81.9%。

钱涌香江，港交所与全球资本，共同写下时代中国的倒影。

鲜明的时代分期

观察港交所历史上IPO募资额（含股东售股）排行，不仅可以看到近半“中字头”企业，更能看出非常鲜明的时代分期：

港交所（联交所）历史上IPO募资额前30名 来源：《棱镜》绘制

1990年代末到千禧年，国企改制滚滚红尘，赴港上市的主角是能源、通信领域大型央企。

于是我们看到中国移动（1997）、中国联通（2000）、中国石化（2000）翩然而至。

本世纪第一个十年，改革深化至金融领域，中国资本市场逐步兴起。

大型银行“排队”入场。于是港交所有了建行（2005）、中行（2006）、工行（2006）、农行（2010）。

2006年10月27日，工行在上海、香港的A+H股同步上市，当时创下全球历史最高募资额――191亿美元（当时汇率约1527亿港元）。

2006年10月，中国工商银行在港交所上市 来源：gov.cn

紧跟银行脚步的，是国资大型金融机构，例如人保集团（2012）、中国信达（2013）、广发证券（2015）。

2010年代开始，港交所或者整个业界，在经历了新世纪初狂飙突进式的资本盛宴之后，意识到“后劲”可能不足。

最优质的大型央企、国企、金融机构，甚至有实力的民营企业，很多已经完成香港上市。想要挖掘新的、大体量的上市公司，港交所的开拓空间越来越有限。

而正在蓬勃发展的中国互联网、新经济企业，却被港交所拒之门外。

标志性的事件，是阿里巴巴转投纽交所。

时代倒逼改革

2012年6月，以2B业务（alibaba.com）为主体的上市公司“阿里巴巴（1688.HK）”从港交所退市。阿里巴巴此后谋求集团整体IPO。

2013年春节后，市场传出消息，港交所、纽交所、纳斯达克，都在接洽这艘中国电商巨轮。

以互联网为代表的新经济，有一个非常鲜明的特质：与资本、投资密切绑定，同时在企业控制权方面，频频创新。

互联网企业家们需要资金，却不想放弃企业控制权；资本们愿意只要投资回报，不求左右企业发展。

二者一拍即合，于是大量的“同股不同权”企业在互联网领域涌现。

港交所当时的上市规则，并不允许“同股不同权”企业上市。这让与雅虎的控制权纷争后，对控制权非常“敏感”的阿里巴巴无法接受。

港交所希望推动改革，最大阻力来自一条基本法律原理――出资和权利对等，投票权与股权比例对称，“一股一票”。

即便现在，港交所最新版的《主板上市规则》，开篇“一般原则”依然明列：“上市证券的所有持有人均受到公平及平等对待。”

2013年下半年，香港特区政府财库局局长、香港证监会总裁先后对改革表示否定和“中性”。

2014年9月，阿里巴巴集团在纽交所挂牌，随即引领一波中概股赴美上市浪潮。

2014年9月，阿里巴巴在纽交所上市 来源：streetinsider.com

香港市场错过的不仅是阿里巴巴，还将是中国快速发展的互联网红利期。

改革呼声渐强。

要解决两个问题，一是接纳“同股不同权”；二是让中概股（如阿里巴巴）二次上市。

此前，港交所对二次上市有一定的限制――防止企业先在海外交易所以较低标准上市，再回到香港，规避较为严格的上市标准。

2017年12月，港交所宣布新上市规则“达成共识”。2018年4月，新版主板《上市规则》实施。

改革从被否决到落地，用了四年时间。本质上是时代推动了改革。

港交所行政总裁李小加对此认识很清晰：

“幸运的是，在这四年中，新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮……虽然我们错过了一两个大的IPO，但是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势了……”

正如李小加强调“新科技和新经济”，新规几乎是精准瞄准中资互联网巨头。

“同股不同权”必须是“经营成功”的“创新产业公司”――市值底线是400亿港元；或者放宽至100亿港元，但必须年利润大于10亿港元。

新规增加《合资格发行人第二上市》章节，“为大中华地区申请人赴港作第二上市提供便利”。

2018年实施新规后不久，港交所迎来小米、美团点评。2019年11月，阿里巴巴衣锦还乡。

2020年6月，网易、京东回归港交所。

互联网巨头成为今天港交所的主角。

2017年10月，港交所关闭交易大厅的前一天 来源：seattletimes.com

投行的圆舞曲

当下的电子交易时代，港交所没了熙熙攘攘的交易大厅，但依旧演奏着投行的圆舞曲。

本质上，投行是预期和资金的中介。投行商业模式的根源，就是把机构（可以大至国家）未来的收益预期装入股、债等证券，在市场上换取当下发展需要的资金。

股票等证券进入市场自由流通之后，投资、投机应运而生。

巴菲特说，股市是为了把钱从躁动的人手里，转到耐心的人手里设计的。无论是冷静的股票投资者，还是一心做大做强公司的企业家，都是“耐心的人”。

投行是与企业家共生，也与律师事务所、会计师事务所等中介机构共生。

港交所（联交所）主板上市的一般流程 来源：《棱镜》绘制

6月网易、京东在港交所的二次上市，也可一探香港IPO的中介生态。

保荐、承销的投行，有瑞信、摩根大通、美银、野村、花旗这样的国际机构，亦不乏中金、中信、海通等中资身影。

京东的二次上市的承销，更是集齐了工、农、中、建、交、招六家大行的投行。

京东港交所二次上市的基本发售信息 来源：招股书

法律、会计团队，有中伦、世达这样的国内外带“圈”大律所；也有德勤、普华永道（在香港为“罗兵咸永道”）等会计师事务所。

港交所总裁李小加，将港交所类比为“钱”、“货”、“场”的汇聚之地。

按照这个逻辑，企业的融资需求，需要以投行为代表的中介机构进行包装、检疫、分销，为这个流淌着“钱”的“场”供“货”。

最近20多年来，内地企业一轮又一轮的赴港上市，让中资投行走向前台。

以2019年为例。该年160家企业在港交所IPO，融资规模3142亿港元。兴业证券援引彭博数据分析，在2019年香港IPO承销规模前20机构中，中资机构就有11家。

中资机构港股IPO承销规模情况 来源：兴业证券援引彭博数据，《棱镜》绘制

其中，中金公司是最典型的代表。2019年，中金港股承销规模排名第一，约326亿港元，市场份额高达10.44%。

中金是国内第一家中外合资的投行，成立于1995年。彼时，恰是中国改革、发展的一个历史节点，是与世界资本合作起步的时代。

中金由五家机构发起――中国建设银行（时称中国人民建设银行）、摩根士丹利、中投保公司（时称中国经济技术投资担保公司）、GIC（新加坡政府投资公司）、香港名力集团。

成立之初，中金公司就承担着自己的使命――“引进国际先进的投资银行技术，为国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务，并为中国的投资银行业树立一个样板”。

1997年，中金完成首个境外IPO――中国电信（香港）（现中国移动）在港上市，募资324亿港元，当时创下史上最大中资IPO。

2019年，中金A股IPO保荐人承销规模第1，港股IPO承销规模第1，中资美股主承销规模第2，科创板IPO保荐人承销规模第1；境内债券承销规模券商第3；并购业务方面中资并购第1。

2020年，当中金出现在网易香港二次上市保荐机构首位时，市场并不意外。

以中金为代表的中资投行，正在港交所这个钱潮涌动之处，开创投行的中国模式。

2017年9月，中金香港成立二十周年志庆酒会 来源：locpg.hk

钱潮涌动之处

商业诞生之处，就是交易；只要财富存在，交易就不会止息。

2020年第一季度，即便疫情乌云笼罩，港交所日均交易额，依然达1209亿港元，超所有历史年度日均值。

2020年2季度尚未结束，在网易、京东回归的加持之下，港交所截至6月18日，不到半年时间，新增募资总额达816.67亿港元（网易、京东合并占比66.43%）。

回到2000年的6月，彼时港交所合并联交所、期交所、香港结算，整体上市，挂牌0388.HK，成为全球最早上市的交易所之一。

当年末，港交所有上市公司790家，总市值4.86万亿港元。

20年间，时代巨轮，驱动钱潮在港交所涌动。

2020年3月底，港交所上市公司总数增长到2473，总市值上升至32.8万亿港元（约合4.23亿美元）。

这是这样的大跨步发展，让港交所也逐步跻身世界前列。

到2020年3月底，按总市值计算，港交所全球排名第5，亚洲排名第3，超过泛欧交易所、伦交所（伦敦证交所）、沙特证交所。

虽然2019年9月，港交所收购伦交所被否，但港交所的战略企图心，一览无余。

上市公司总市值全球前10位证券交易所（截至2020年3月底） 来源：《棱镜》绘制

2000年至2019年港交所证券主板基本情况 来源：《棱镜》绘制

港交所（0388.HK）股价也从2000年6月27日上市时3.99港元，上涨至2020年6月26日收盘时的319.4港元。

2004年6月16日上市的腾讯，是最早一批登陆港交所中国互联网企业。16年时间，股价已从IPO时3.7港元，上涨至2020年6月26日的485港元。

一定程度上，腾讯改变了港人“圣诞钟，买汇丰”（用年终奖购买汇丰股票）的“习俗”。

这正是由于香港市场资金对中国国情，对中国企业，尤其是对中国互联网企业更深刻的理解，或者是偏爱。

（核心参考资料：港交所官网、李小加网志、文中提及的上市公司财报）